“富时大课堂”主动管理系列培训第四期于11月6日成功举办，金融合作部总监崔峻青重点就公司估值的相关内容进行了分享与交流。本次培训有助于我们进一步了解公司财务状况、正确评价公司或业务内在价值，提高主动管理水平、推动业务转型。
公司估值的背景
为什么要进行公司估值
1、作为投资银行的重要工具，广泛运用于各种交易（筹集资本、收购合并、公司重组、出售资产），有利于对公司或业务的内在价值进行正确评价，从而为交易定价。
2、对投资管理机构而言，公司估值有利于：
在财务模型的基础上，深入了解最终影响公司价值的各变量间的相互关系
可以预测公司内外部因素的变动对公司价值的影响
可以判断公司的资本性交易对其价值的影响
3、财务报表是分析公司的起点，但公司估值较财务数据而言，能够更好地反映公司的真实价值。
为什么财务数据不能反映估值？
①财务报表采用历史成本进行核算，历史成本计价有别于报表日的重置价值、变现价值和市价。
②财务报表只是对个别会计要素进行计价后的算术累加，无法对一个企业有机体做出整体估价。
③财务报表不能反映的其他定量或定性的因素
a 人是最活跃的因素，主观能动性大。人是资产不是负债。
b 管理是组织、分工、授权、考核、激励，是整合各类要素达成1 1>2的途径。
c 公司治理结构解决所有权和经营权的利益冲突问题。
d 在行业的竞争地位，决定了行业影响力和议价能力。
e 货币政策和企业是水和舟的关系，水涨船高。
f 产业政策极大影响企业的发展速度，对企业而言是选择赛道的问题。
g 
公司估值的方法
一、公司估值的三种主要方法
没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。
二、公司估值的三种方法简介
1、收益法（绝对法）
此估值方法包括dcf（现金流量现值法）、ddm（股利贴现模型）、eva（经济增加值）等。
(1)dcf（现金流量现值法）
①现金流量和资产价值
现金流量现值法dcf（discounted cash flow）的原理是任何资产的价值总是等于该资产为其投资者未来提供的一系列现金流量的现值。
如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（enterprise value，ev）或资产价值（asset value，av），相应的则使用企业自由现金流量现值法fcff（free cash flow of firm) 。
如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股权价值（equity value），相应的则使用股东自由现金流量现值法fcfe（free cash flow of equity) 。
② 现金流现值法的核心要素
企业自由现金流量fcff:指在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（包括股权和债权）支付现金之前的全部现金流。
资本性支出：即固定资产、无形资产等投资，股东通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因为这些现金流的一部分或全部将用于再投资。
公司的营运资本：是其流动资产和流动负债之间的差额。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味着现金流入。
股权自由现金流量fcfe:是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。
a、贴现率
股权自由现金流量贴现使用的贴现率可以通过资本资产定价模型的公式（capital asset pricing model）计算得到。
re：股票预期收益率；rf ：无风险收益率；rm ：市场组合的平均收益率；rm-rf :市场风险溢价；β:该公司的贝塔系数
无风险收益率一般指国债收益率。
风险溢价是指股票市场（分散投资组合）长期平均的回报率高出无风险收益率的部分，它反映投资者投资于股票市场为补偿整体市场风险所要求的溢价。
beta是特定企业相对于股票市场的波动性，它反映了特定企业自身的风险，用于计算投资者投资该企业股票时所要求的风险溢价。
企业活动分为经营活动和财务活动，所以特定企业的风险指经营风险和财务风险，可以用各自的风险系数反映。
为计算被估值企业的beta，首先要分析可比公司的beta值。由于可比公司的资本结构可能与被估值企业差异很大，因此要将可比公司的beta值折算成无杠杆的beta。
可比公司无杠杆beta的平均值/中间值用做被估值企业近似的风险系数。为反映财务风险，需要重新考虑被估值公司的资本结构，计算有杠杆beta。
无杠杆beta（unlevered beta)和有杠杆beta( levered beta)的关系如下：（d=债务市值，e=股权市值，t=税率）
企业自由现金流进行贴现时使用的贴现率是企业的加均平均资本成本（wacc）。其计算公式如下，e=股权市价, ke=股权预期收益率, d=债权市价, t=税率, kd=公司债务成本
b、增长率
一家公司的价值最终不是决定于公司当前的现金流，而是公司预期的未来现金流，因此，估计收益和现金流增长率是公司合理估价的关键。
有三种预测增长率的方法；使用历史数据的简单模型或时间序列模型、运用其他分析人员所得出的预测平均值、从公司基本因素出发估计出的增长率。
如果被分析公司正在进行一次复杂的重组，那么基本因素分析得到的增长率将是最好的，因为它是基于资产和负债重组后的情况做出的预测。
如果公司的基本因素相对稳定，且大量的分析人员密切关注着该公司，则分析人员的长期预测可能比其他方法的预测更可靠。
如果一家公司已经建立起一个稳定的历史增长模式，其行业基本因素没有改变，则基于历史数据的时间系列模型将给出较精确的未来增长率预测。
③dcf估值模型的特点
是对持续经营公司内在价值的评估
需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定
依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测
可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系
dcf估值模型的优点
现金流量可以反映公司真实实力
现金流量更全面地反映了公司持续盈利能力和内在经济价值
以现金流量为基础 ，较少受到不同会计政策的影响
属于向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动
dcf估值模型的缺点
不适用于对未来现金流量无法做出准确的判断的公司，如处于重组期的公司。
模型中折现率、增长率和企业营运年限等参数是基于大量假设，受主观性因素影响较大。
dcf估值法较为复杂，要求估值者对被评估公司的运营情况与行业特征有深入的了解。
④fcff & fcfe的估值模型
单期增长模型single-stage model
成熟公司的营运现金流达到稳定增长阶段时，可采用单期模型。
⑤fcf的多阶段模型
如果公司的营运现金流预期将经历几个不同增长率，这些估计的增长率可以分成三四个阶段，应该估计不同阶段的增长率和增长久期（duration of growth）。
二阶段fcff/fcfe 模型的计算步骤：
step1: 计算高速增长期间的fcf；
step2: 采用single-stage fcf model计算高速增长期期末的终值；
step3: 将期间的fcf和终值贴现为期初的现值，fcff模型用wacc, fcfe模型用r。
(2)ddm估值法
一项资产的价值由其未来现金流的现值决定，股票提供持有期间的股利、出售股票得到的资本利得这两种形式的现金流。
股利贴现模型（dividend discount model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与fcfe的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的fcfe的总额应与其dividend的总额一致。
基本模型：
单阶段模型：
两阶段模型：
多阶段模型：
现金流与估值模型的匹配
不同模型采用不同现金流——dcf估值的匹配法则
(3)eva（经济增加值）
是指公司的资本收益和资本成本之间的差，只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。
①eva主要用于衡量公司业绩并由此确定公司管理层的报酬。
通常，公司会将资本总额分配到各个部门，并根据资本成本确定各部门的经营表现，有利于促进公司管理者提高股东回报率。
②需要说明的是，尽管eva对公司管理有益，但eva不是一个好的估值工具。
eva是评价已实现业绩的分析工具，基于公司过去的财务报表；
eva不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务；
eva不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户满意程度、创新能力等。
2、市场法（相对法）
(1)可比公司法
通过分析同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。
优点：可以基于公开信息，公众公司的信息透明度。高有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息。
缺点：很难找到大量的可比公司；很难对可比公司业务上的差异进行准确的调整；会计政策的差异可能扭曲信息。
①pe市盈率
静态pe=price/eps=股价/每股收益(年) ；动态pe=股价*总股本/下一年净利润(需要自己预测)
适用对象： 周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。
不适用： 周期性较强企业，如钢铁、有色； 每股收益为负的公司； 房地产等项目性较强的公司。
计算可比公司时，应当计算至少三年或一个完整经济周期的历史最低最高和平均三档市盈率区间。
在市场投资中，价格的波动与投资人的预期紧密关联。如果对eps预期高增长，则市场会对高增长给予超出一般水平的溢价，相应的不断抬高pe水平。这说明了价格与投资人预期之间的非线性关联关系。所以当eps增长出现拐点，pe水平也会大幅波动，由于乘积效应，市场价格就会暴跌暴涨，这就是“戴维斯双击效应"。
在股权投资领域，传统制造企业一般10-15倍pe，生物制药、文化传媒、信息技术等一般15-20倍。
投资未上市企业，估值可以参考同类上市公司并给予一定折价，一般7-8折。如果比同类上市公司的pe倍数都高，就不值得投资，因为一级市场投资后最终是在二级市场变现，太高的估值，投资后没有溢价空间。
②pb市净率
p/b＝price/bvps＝股价/每股净资产
适用对象： 周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）； 银行、保险和其他流动资产比例高的公司； st、pt绩差及重组型公司。
不适用： 账面价值的重置成本变动较快公司； 固定资产较少的，商誉或无形资产较多的服务行业。
适当修正： 计算事应将少数股东权益和商誉剔除； 每年对土地、上市/未上市投资项目资产价值进行重估。
计算可比公司时，应当计算至少三年或一个完整经济周期的历史最低最高和平均三档市净率区间。
计算估值时，pb可以和pe联合起来使用，因为净资产账面价值较为稳定，不像净利润容易受多重复杂因素影响。
在股权投资领域，一般pe不超20倍，pb不超过5倍。如果超出这个倍数，就要参考二级市场同类上市公司指标，谨慎分析确定。
③ps市销率
p/s＝price/sales＝股价/每股销售收入
适用对象：营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控； 营收是正数，净利润为负时也适用；pb估值法可以和pe估值法形成良好的补充。
不适用：公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变），故不能合理控制成本或商业模式无法形成相应利润的适用性较低； 营收与价值的关联关系非线性，故营收规模较大的公司ps较低。
计算可比公司时，应当计算至少三年或一个完整经济周期的历史最低最高和平均三档市销率区间。
④peg
peg＝p/e/growth/100＝p/e/利润增长率/100
适用： it等成长性较高企业 ；
不适用 ： 成熟行业；亏损、或利润正在衰退的行业；
由于被评估主体的投资收益、营业外收支的不稳定性，以及某些上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性考虑， 净利润的成长率可以以税前利润的成长率、营业利润的成长率或营收的成长率替代。
计算peg指标时，应至少预测3年以上并计算年均复合增长率，否则只有一年的增长率会带来很大误导。
⑤ev/ebitda
适用对象： 充分竞争的行业和公司；资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司，因大量折旧摊销拉低利润；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。
不适用： 固定资产更新变化较快公司； 净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。
特点：
ev/ebitda是从全体投资人的角度出发的；而pe是从股权人角度出发的。
在ev/ebitda的方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来进行近似估计。
优点：
以收益为基础的可比法的使用前提是收益必须为正。如果净利润为负值，则pe法就失效了。相比而言，由于ebitda指标中扣除的费用项目较少，因而具有比pe法更广泛的使用范围。
由于ebitda指标中不包含息税和折旧摊销，因此它不受企业融资政策、税率和折旧摊销政策的影响，所以避免会计政策和资本结构差异对估值合理性的影响。
ebitda指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，能突显企业主业运营的经营效果以及内在价值。所以作为一种以可比为基础的估值方法，ev/ebitda倍数法的合理性相对于pe法会更强。
缺点：
和pe法比较起来，ev/ebitda法要稍微复杂一些，至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计。
ebitda中没有考虑到税收因素，因此，如果两个公司之间的税收政策差异很大，这个指标的估值结果从计税层面考虑就会失真。
ebitda也是一个单一的年度指标，并没有考虑到企业未来增长率这个对于企业价值判断至关重要的因素，因而也只有在两个企业具有近似发展前景的条件下才适用。
(2)可比较交易法
①适用于：
在企业控制权发生变化的情况下对企业估值
作为估值讨论的基础，提供可比交易的详细信息
显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿
确定市场对不同类型资产的需求（如：交易频率及支付的溢价）
②优点：
估值基于公共信息
由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分析具有可操作性
能够显示出收购的趋势，例如行业整合、境外收购、 财务收购等
能够提供购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息
③缺点：
历史交易的公开数据可能有限，或有误导性，或很少能直接可比
不是交易各个方面都能反映在估值倍数中（例如商业谈判、政府监管等因素）
所取得的估值范围可能很大，因此用途有限
历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例如行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）
3、不同估值法的小结
用fcff方法计算出企业价值后，不妨计算出ev/ebitda等企业价值倍数
用ddm、fcfe方法计算出股权价值后，不妨计算出pe、pb、p/cfps等股权价值倍数
估计合理pe、 ev/ebitda等指标时尽量考虑公司获利能力、成长性、风险等因素
综合运用多种方法，绝对股指和相对估值相互印证，检验结果的可信
4、经验法
(1)几种经验法
①500万元上限法
这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利，当退出时企业的价值一定的情况下，初始投资时的企业定价越高，天使投资家的收益就越低，当其超过500万元时，就很难获得可观的利润。
这种方法好处：简单明了，同时确定了一个评估的上限。
②博克斯法
这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：
一个好的创意 100万元；一个好的盈利模式 100万元；优秀的管理团队 100万-200万元；优秀的董事会100万元；巨大的产品前景 100万元
这种方法的好处：将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来，比较简单易行，通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。
③200万-500万标准法
许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万-500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景;如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。
考虑到互联网企业的价值起伏大的特点，也可对初创期的企业价值评估范围由传统的200万-500万元适当增加到200万-1000万元。
④互联网公司估值
互联网企业的价值取决于其用户数、节点距离、变现能力和垄断溢价。其中，用户数的影响力最大。
梅特卡夫定律告诉我们互联网企业的价值与用户数的平方成正比，用户数越多，企业的价值越大。梅特卡夫定律是由以太网的发明者3com公司的创始人，计算机网络先驱罗伯特·梅特卡夫（robert metcalfe）于1973年提出的。该定律在计算机领域的地位和摩尔定律一样重要。梅特卡夫定律说：网络的价值与联网的设备数量的平方成正比。
网络的价值不仅和节点数有关，也和节点之间的“距离”有关。网络节点之间的距离由科技进步和基础设施建设外生因素和网络的内容、商业模式等内生因素共同决定。
互联网是开放的，但并不平等。互联网的一个重要特征就是赢者通吃。落后者未来获得新用户、新资源的机会都要比领先者要小。梅特卡夫定律加剧了互联网的马太效应。因此，投资者往往会极为重视互联网企业的行业地位，他们会愿意付出高溢价来购买领先者的股权。
(2)经验法小结
不论企业处在哪个发展阶段，投资者总是在试图寻找一种合适的估值方法。每一种估值方法都是定量与定性的结合，即便在初创期也要构建出估值模型，把企业价值与企业在相应阶段的某种核心贡献要素关联，比如用户数、点击量、单用户贡献等等。
一般来说，如果企业没有e（利润），还可以投s（收入）；如果没有s，还可以投mau；但不同的估值殊途同归，最终还是期待流量能转换为收入，收入转换成利润，利润转换为实实在在的现金流。
三、各种估值方法总结
绝对估值法模型严谨又完美，但是需要分析的因素众多，从宏观到微观，难以避免被分析者的主观认识左右。绝对估值法的困境类似物理学的测不准原理。巴菲特倾向于现金流贴现法，是因为只做自己看得懂和熟悉的公司。
相对估值法基于市场有效论的假设，模型简单易操作，但是实际上得到的不是企业内在价值，而是市场给予的均衡价格，类似于摸石头过河。在缺乏做空机制的市场，标的通常处于高估状态。
经验法是在公司早期投资估值的指导工具，更需要模糊的正确。越早期，估值中艺术成分越大，需要投资者丰富的经验给予直觉上的判断。
估值方法多种多样，但是投资者总是处在特殊的环境，在自己关注的领域对特殊的标的进行分析，所以只有适合自己的估值方法才是最好的，估值需要在一个逻辑自洽的模型中对标的长期跟踪、观察和比较。投资本身就是马拉松和自我成长的旅程，从这个角度讲估值过程比结果更重要。
公司估值流程简介
公司估值流程
使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终定价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。
在本期培训后，很多同事也都纷纷表达了心得感受：
投资银行部:本次培训针对公司估值进行了全面讲解。在公司估值的三个方法中，收益法专业度较高、市场法的可操性较强、经验法需要成熟的投资经验。另外，我们还需认识到估值的流程是一个由大及小、闭环的检验流程。
资产管理部:公司估值的内容非常实用，是我们金融从业人员必备的技能。培训后，我又对从事的某个业务方案增加了估值的内容，并向本次讲师崔总请教、和同事们一起讨论。通过实操，加深了对估值的理解。
金融市场部:本次课程干货满满。这也是我第一次学习到经验法估值，很受启发。课后我还需要在对各种估值方法的适用范围进行归纳了解，再学习、再思考。
深圳业务部:本次培训在对上期培训内容的“温故”中开始，促使我们认真复习，积极预习。通过对公司估值的讲解，为我们未来开展主动管理业务所需的知识和技能都提出了新要求，促使我们不断学习进步。
资本市场部:这次主讲老师系统地将学院派知识和实践经验相结合，让我对公司估值有了一个全面的认识，想要消化本次课程内容，需要课后看更多估值专业的书籍。
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